MiniMax股价震荡、亏损待解，首发限售股解禁前加码Coding能否突围？

商业化焦虑带崩股价MiniMax的股价终归还是没能挺住。6月22日大涨23.89%的余温尚在此后两日便遭遇合计22.53%的下跌。震荡过后MiniMax市值退守至1498亿港元这一数据只有同期竞争对手智谱9693亿港元的六分之一。从3月18日高点算起至6月24日的3个多月里MiniMax的市值更是缩水了2676亿港元。MiniMax市值的快速下跌让投资者王雄的焦虑挥之不去。在他原本的期待里随着6月公司发布最新旗舰模型、纳入恒生科技指数股价理应有一次更好的爆发才对。但一场关于产品定价的风波在6月上半月让MiniMax的股价几近腰斩。6月1日MiniMax旗舰模型M3正式亮相。参数亮眼单Token算力骤降至前代的1/20预填充速度飙升9.7倍同时前沿Coding代码生成与编程能力、1M超长上下文与原生多模态三项硬核能力悉数集于一身。创始人闫俊杰也高调宣称它已“超越GPT - 5.5”。但新模型发布后很多开发者在使用时发现MiniMax涨价了API应用程序编程接口调用价格整体上涨Token Plan套餐原来最低档订阅费只有29元/月现在提升到了49元/月。计费方式也从按次调用变成了按Token消耗量计算。原本用户在5个小时窗口内拥有固定调用次数现在平台还新增了周额度限制。对于这次涨价公司并没有事先预告。MiniMax“先斩后奏”惹恼了不少用户。作为Plus版年度付费用户李实直接向平台提出退款“这说明公司没有契约精神”。李实算了笔账以前5小时能调用1500次现在可用量不足原来的三分之一。另一位开发者也说自己的Plus套餐现在只能勉强养虾“编程的话一个小时就能用完以前5个小时的额度”。在开发者社群中MiniMax一向以“量大管饱”闻名因此在很多用户看来这是“背刺式”的涨价。“新模型在思考能力上比M2系列有了较大提升但和国内一线模型还存在明显差距。要是退款不成功我也不考虑用它了。”李实对《财经天下》说。这股情绪传导到了资本市场。6月1日MiniMax股价收跌15.71%创下上市以来最大单日跌幅。当日晚间MiniMax发布公告向用户致歉并提出补偿措施对老用户保留无周限额权益对新用户加赠50%额度。随后的6月8日MiniMax也对API进行“永久五折”优惠。但市场并没有买账即便6月8日MiniMax被正式纳入恒生科技指数公司股价仍然连续下挫并在6月12日跌破400港元关口。6月15日起随着事件逐渐平息股价终于开始震荡回升。股价大幅下跌之下投资者更深层次的担忧是MiniMax目前尚无法通过技术优势获得高溢价。急于调价的MiniMax正面临不小的商业化焦虑。一年亏了126亿元闫俊杰曾形容说MiniMax的团队都是“草根”。他本人来自河南的一座小县城中科院博士毕业后进入商汤科技从实习生一路做到了副总裁并在公司上市前离职创业。MiniMax的员工大多是95后业内对这家公司的普遍印象也是“没什么背景”。没有大厂光环为了突围而出团队在产品和市场方向上做了“取巧”的选择自主研发多模态通用大模型主攻C端市场的AI应用例如AI陪伴产品Talkie星野和AI视频应用海螺AI并把重心放在了海外市场。尤其Talkie在海外年轻人里风靡一时每个月有上千万用户和AI好友进行情感交流。这些成绩使MiniMax获得了投资人的青睐公司成立四年就实现上市。公司营收在2025年达到7904万美元约合人民币5.34亿元同比增长了近159%其中国际市场贡献超过七成。但MiniMax还没有摆脱亏损。公司2025年的归母净利润亏损18.72亿美元约合人民币126.51亿元亏损规模同比扩大三倍。实际上亏损并不能完全反映MiniMax的真实运营能力。为了上市在2025年MiniMax有近16亿美元的金融负债公允价值亏损。剔除这部分亏损后公司的调整净亏损回落至2.5亿美元同比仅微增2.7%。对比收入近159%的增幅说明公司盈利能力是在增强的同时公司的综合毛利率也从2024年的12%提升到了2025年的25%。但问题就出在MiniMax不同业务的利润水平里。目前MiniMax已形成“C B”的商业模式。2025年C端AI原生产品贡献了超67%的收入撑起营收大盘B端则依托开放平台API服务收入从2024年的872万美元增长至2025年的2596万美元增速可观。然而光鲜数字之下暗藏结构性的失衡。C端用户奔涌而来追逐的是“情绪价值”用户规模增长迅猛黏性却如流沙客单价亦难有突破。截至2025年前三季度C端AI原生产品毛利率仅有4.7%近乎薄如蝉翼收入占比不足四成的B端毛利率却高达69.4%利润厚度天差地别。C端撑场面B端赚利润——MiniMax的商业模式正在规模与质量之间艰难寻求平衡。对MiniMax来说加强B端收入已是必然选择。今年5月MiniMax启动了一项“10x Team”招募计划准备通过专家共建模式将大模型实现的效率跃迁复制到更多垂直产业里。公司COO贠烨祎5月底曾对外透露MiniMax用户规模已超3亿服务的全球企业及开发者客户超过了100万并提到企业用户与C端提供的营收已经“对半开”。尽管如此这距离B端业务成为公司的增长引擎还有一段距离。推出技术领先且在价格上有竞争力的旗舰模型成为MiniMax的当务之急。M3模型背后MiniMax把Coding能力作为商业化突围的核心战略已经非常明显了。Coding业务慢了一拍“两年前我问过DeepSeek创始人梁文锋你们要不要做AI Coding他说不做。”在6月14日MiniMax的技术交流活动上闫俊杰说“当时大家的共识是全国会写代码的人可能只有100万到200万这似乎不是一个足够宽广的市场”。但现在他的想法变了。“AI Coding确实能让更多普通人拥有生产力。”闫俊杰说2025年下半年在评测时他就非常明确只做Coding和Agent。两年时间能改变很多东西。在Anthropic强化了编程能力后国内大模型行业看到了高客单价B端市场的潜力“Coding Agent”也成了资本市场更加看好的叙事。“Coding已成为大模型商业化的主战场。根本原因就在于它是唯一同时具备高付费意愿、可验证的正确性、直接ROI投资回报率三重属性的场景。”真机智能董事长兼首席科学家刘智勇对《财经天下》说。过去这段时间里谁先发现并投身这一叙事逻辑几乎就决定了当下行业中的最新估值座次。智谱和月之暗面是这条赛道上最先转身的两个重量级玩家。闫俊杰觉醒得并不算晚2025年就开始推出M2系列模型但当时他专注于全模态和C端路线在Coding能力上还是慢了。至少在用户心智的占位上它已经落在了智谱的身后在很多开发者眼里只是个追赶者。慢了这一拍中间隔着的可能就是数千亿市值的差距——智谱6月15日发布GLM - 5.2模型后当日股价盘中涨幅高达47.6%截至6月24日智谱收报2174港元市值高达9693亿港元。从M2系列更新到M3MiniMax跑出了迭代的“生死时速”。公司正在加码模型Coding能力“它选择此时加强Coding能力本质上是将此前在多模态应用层积累的用户场景理解下沉到底层模型能力的竞争”。刘智勇认为。虽然经历了一些波折但这一轮商业化竞赛才刚刚打响MiniMax面前仍然存在着大量机会。“我们很关心M3模型。”刘智勇说。除了模型能力它的成本也低“对于我们这类累计消耗Token数万美元的用户来说国内的编程模型都很有吸引力”。加强基础模型的质量也正是MiniMax在资本市场挽回估值颓势的关键一役。“当MiniMax和智谱的Coding评测数据改善时港股投资者也会将其解读为商业化拐点临近的信号推动估值修复。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《财经天下》预测说。但MiniMax更大的挑战已近在眼前。7月初公司的首发限售股将迎来解禁。解禁股份占港股股本比例约63%其中财务型投资者持有占比超过三分之一。目前公司实际流通盘仅约5%解禁后供给量或将暴增近10倍。股价能否守住最终取决于公司能否交出超预期的成绩单。在这样的压力下MiniMax于5月29日与中信证券签署科创板IPO辅导协议启动“A H”布局。6月17日科创板“硬科技”上市扩容的消息更是让市场兴奋起来。如能成功在A股上市或将为它在商业盈利拐点到来前补充资金弹药。“它回A的核心驱动力确实是融资需求。大模型训练成本极高持续烧钱需要更广阔的融资通道。”柏文喜说。但他也认为A股对未盈利科技企业的上市审核趋严大模型公司需要证明清晰的商业化路径而非仅靠技术概念“如果Coding能力等硬指标没有持续突破无法支撑企业长期高估值”。